國信研究院副院長 陳尚聰

國信研究院外(wài)聘專家 劉安英

摘要：近年來，太陽能光伏行業湧現并購大(dà)潮，并購後項目是否能夠實現預期經營目标，風險是否仍在可控範圍内，成爲投資(zī)者關注的重點。本文基于後評價的視角，從并購後光伏項目經營決策目标的實現情況評價、項目自身抗風險能力評估，财務指标預警評價和項目單因素風險識别等四個維度對并購後項目整體(tǐ)風險等級進行綜合評估定級，構建了并後光伏項目經營風險評估模型，并給出了具體(tǐ)案例，以期指導并後光伏項目風險評估的具體(tǐ)實踐。

關鍵詞：光伏、内部收益率、償債備付率、敏感性分(fēn)析

一(yī)、引言

    近年來，以股權投資(zī)爲代表的外(wài)延式發展方式得到了更多企業的認可，在太陽能光伏行業，2019年，中(zhōng)國境内的光伏電(diàn)站并購規模約爲2221.67兆瓦。并購光伏電(diàn)站，投資(zī)見效快，易于抓住市場先機，迅速提高市場競争力。許多能源企業已将新能源并購提升至與市場拓展、技術研發同等重要的戰略地位。

    在并購準備階段，爲了識别并購光伏項目存在的風險，論證并購的可行性，并購方會對有意向的光伏項目開(kāi)展财務、法律、技術等方面的盡職調查，同時開(kāi)展審計、資(zī)産評估等前期工(gōng)作，編制可行性研究報告對并購的可行性進行論證。然而項目并購後，經過一(yī)段時間的運營，如何評價項目是否實現并購決策目标，如何識别項目經營中(zhōng)面臨的關鍵風險因素進而有效應對，如何評價項目的整體(tǐ)風險水平進而爲後續經營決策提供參考依據，這些都是并購方決策層和管理層關心的重點。本文通過構建基于後評價視角的并購後項目經營風險等級評估模型，從并購後光伏項目經營決策目标的實現情況評估、項目自身抗風險能力評估，财務指标預警評價和項目單因素風險識别等四個維度對項目整體(tǐ)風險等級進行評估定級。

二、經營決策目标實現情況及自身抗風險能力評估

（一(yī)）項目經營決策目标實現情況評估

    在光伏并購可研階段，投資(zī)決策通常設定符合投資(zī)預期的投資(zī)項目财務内部收益率IRR1（可研測算）作爲評估項目投資(zī)是否可行的判定标準。通過對項目全生(shēng)命周期上網電(diàn)量、結算電(diàn)價、稅費(fèi)、經營成本、折舊(jiù)攤銷等的預測，結合項目股權投資(zī)預測、流動資(zī)金預測等，确定項目投資(zī)現金流量，進而計算投資(zī)項目财務内部收益率。計算該指标的原始數據均爲預測值，并購方根據測算的IRR1作爲是否投資(zī)決策的依據和參考。

    在并購完成後，項目通過一(yī)段時間的運營，内外(wài)部條件會發生(shēng)若幹變化，尤其是并購後的上網電(diàn)量、上網電(diàn)價和經營成本，爲了評估并購後經營目标的實現情況，需重新計算投資(zī)項目财務内部收益率IRRt（後評價測算），該指标的原始數據包括并購後運營階段的實際數據，以及基于實際數據的經營預測值。與可研決策階段的預測值相比，後評價階段的預測值更接近項目運營實際。

通過對比IRRt與IRR1的差異，同時與行業基準投資(zī)項目财務内部收益率IRR0比較，可以判斷并購項目經營決策目标的實現情況。

（二）項目自身抗風險能力評估

    在并購可研階段，影響光伏項目收益的敏感因素包括上網電(diàn)量、标杆電(diàn)價、補貼電(diàn)價、經營成本，股權投資(zī)成本等。在并購後，股權投資(zī)成本已經确定，不再對其進行敏感性分(fēn)析。通常來說光伏項目收益的敏感性對上網電(diàn)價（标杆電(diàn)價+補貼電(diàn)價）、上網電(diàn)量最爲敏感，對标杆電(diàn)價和補貼電(diàn)價的敏感性次之，對經營成本的敏感性最弱。

    通過分(fēn)析上網電(diàn)量、上網電(diàn)價在±10%或±20%範圍内波動時，項目收益的變化情況，可以評估項目的抗風險能力。一(yī)般來說，當上網電(diàn)價或上網電(diàn)量在可能區間内波動，項目投資(zī)财務内部收益率仍處于可接受範圍内，則表明項目抗風險能力很強。如上網電(diàn)量或上網電(diàn)價在正負10%内波動時，項目内部收益率仍不低于并購決策目标，說明項目抗風險能力極強。

三、償債能力指标預警分(fēn)析

    光伏項目并購方的資(zī)金來源可能是自有資(zī)金或債務資(zī)金，并購方爲了擴大(dà)經營規模，往往會采用杠杆并購，這種方式很好地克服了傳統方式下(xià)現金頭寸不足的瓶頸，但如果項目在經營過程中(zhōng)沒有充足的現金流量和收益來償還債務，将面臨資(zī)不抵債，财務現金流斷裂，甚至是破産的風險。

    本文采用償債指标進行預警分(fēn)析，主要基于三個方面的考慮：數據易于取得；指标和結果易于理解；短期預測具有較高的準确性。同時，财務指标也有其不足的方面，主要表現在财務報表易被人爲操作和特别處理；财務報表的公布一(yī)般要滞後于财務報表所屬的會計年度，影響預測的及時性；财務比率指标基準值不易确定[1]。關于财務報表被人爲操作和特别處理的問題，本文不做分(fēn)析和研究；本文利用預測的數據對未來的财務指标進行分(fēn)析預判，可以解決預警滞後性的問題。關于财務比率指标基準值确定的問題，本文參照國務院國資(zī)委考核分(fēn)配局編制的《企業績效評價标準值》中(zhōng)行業取值，結合光伏發電(diàn)财務狀況自身特點，通過專家研判，最終确定财務指标預警區間如表1所示。該區間的設定與企業管理者的風險偏好密切相關，可動态調整。

四、項目單因素風險識别

    項目的風險識别主要采用風險清單、檢查表、專家判斷、問卷調查等方法。對識别出的風險進行分(fēn)類彙總，并形成風險識别清單，如表2所示。

    風險估計可采用量化風險矩陣方法，該方法綜合風險概率和風險影響這兩個尺度，構建一(yī)個矩陣，定量地對風險進行排序。按照以下(xià)公式計算風險指數。

    質量安全風險指數=風險發生(shēng)可能性×質量安全影響

    性能指标風險指數=風險發生(shēng)可能性×性能指标影響

    财務指标風險指數=風險發生(shēng)可能性×财務指标影響

    風險指數=MAX（質量安全風險指數，性能指标風險指數，财務指标風險指數）

    排序結果可以分(fēn)爲極低、低、中(zhōng)等、高和極高這五種狀态。通過單因素風險識别和排序，可以明确項目關鍵風險。在風險應對資(zī)源有限的情況下(xià)，可以合理配置資(zī)源，實現以最小(xiǎo)的成本獲得最大(dà)的風險管理效益。

五、項目整體(tǐ)風險等級确定

    參考國務院《國家突發公共事件總體(tǐ)應急預案》和《特别重大(dà)，重大(dà)突發公共事件分(fēn)級标準》關于風險等級判斷标準的方法，本文從經濟指标與決策目标的偏差、抗風險能力、财務指标預警和風險事件個數等四個維度設計了項目整體(tǐ)風險等級判斷标準，如表3所示。

按照就高不就低原則，項目整體(tǐ)風險等級爲四個維度中(zhōng)任何一(yī)個維度對應的風險等級最高水平。

六、案例分(fēn)析

    A公司于2017年并購光伏項目G，于2020年1月對該項目開(kāi)展經營風險評估工(gōng)作。

（一(yī)）項目經營決策目标實現情況評估

    G項目于2015年并網發電(diàn)，項目的使用年限爲2015年-2039年，并購可研中(zhōng)确定項目投資(zī)财務内部收益率IRR1爲10%，使用的數據爲2017-2039年的預測值；經分(fēn)析評估确定項目投資(zī)财務内部收益率IRRt爲8.5%，使用數據爲2017年-2019年的實際值以及基于實際值對2020-2039年的預測值。

（二）項目自身抗風險能力評估

    選取售電(diàn)電(diàn)價（含國補）、售電(diàn)電(diàn)量作爲影響因素，針對這些因素對項目投資(zī)内部收益率的影響敏感性進行分(fēn)析。

圖1 G項目敏感性分(fēn)析圖

    當敏感因素在10%範圍内波動，項目投資(zī)财務内部收益率最低值爲8.23%。

（三）償債能力指标預警分(fēn)析

    通過測算2020-2021年關鍵财務數據，計算得出G項目相關财務指标，如表4所示。其中(zhōng)2019年财務指标爲實際值，2020-2021年爲預測值。

    可以看出，2020年，2021年，項目償債備付率指标處于一(yī)般預警區間。通過計算，預計2020年、2021年還本付息缺口約爲400萬元。

（四）項目單因素風險識别

    G項目風險排序及等級判定表如表5所示。

    G項目存在高風險1項，爲政策性電(diàn)價變動風險；存在中(zhōng)等風險3項，爲棄風限電(diàn)風險、故障及性能衰退風險及籌資(zī)風險。這些關鍵風險都是A公司分(fēn)配資(zī)源時要最優先考慮的風險。

（五）項目整體(tǐ)風險等級判斷

    G光伏項目并購後決策目标的實現情況、抗風險能力、财務指标預警及單因素風險評估彙總如表6所示。

    依據表3項目整體(tǐ)風險等級判定标準，G項目整體(tǐ)風險水平爲一(yī)般風險等級。

六、結語

    通過對并購後光伏項目的風險評估，可以識别項目運營過程中(zhōng)面臨的各種風險，并實施有效的預防和控制，從根本上提高項目抵抗風險的能力；同時對項目整體(tǐ)風險水平進行判定，可以爲決策層和管理層未來統籌規劃及經營策略提供參考。

參考文獻

1、呂峻，基于不同指标類型的公司财務危機征兆和預測比較[J]，山西财經大(dà)學學報，2014（36）：103-112

本文曾在《中(zhōng)國工(gōng)程咨詢》總第255期上發表